萬里揚擬采用向參與網(wǎng)下配售的詢價對象配售與網(wǎng)上資金申購定價發(fā)行相結(jié)合的方式。本次發(fā)行前公司總股本12,750 萬股，本次擬公開發(fā)行4,250 萬股，其中首日上市3,400 萬股，發(fā)行后公司總股本17,000 萬股。  

　　本次募集資金計劃將 58,033 萬元用于年產(chǎn)28 萬臺的汽車變速器投資項目，其中重卡8 萬臺、客車2 萬臺、高端輕卡18 萬臺，幫助公司拓寬業(yè)務，全面布局商用車變速器市場；投資的4,011 萬元用于汽車變速器技術(shù)研發(fā)中心建設項目，通過不斷推出新產(chǎn)品，應對變速器市場的毛利率下降風險。  

　　我們預計，2010-2012 年，按照發(fā)行后1.7 億股計算公司每股收益1.13，1.55，1.98 元，可以按照2010 年業(yè)績25-30 倍市盈率給公司估值，對應申購價格為28.3-33.9 元。  

　　本次發(fā)行前公司總股本為 12,750 萬股，發(fā)行后公司總股本17,000 萬股，發(fā)行前實際控制人為黃河清先生和吳月華女士，夫妻二人共控制公司51%的股權(quán)。公司旗下?lián)碛辛覅⒖毓晒荆謩e為萬里揚機械、長沙萬里揚、金華萬里揚、四川萬里揚、北京美依頓、武漢博揚、山東臨工，對應持股比例為100%、100%、100%、100%、88.2%、70.%和37.55%。萬里揚機械主要為母公司生產(chǎn)變速器殼體，武漢博揚主要負責向母公司采購和外銷，山東臨工主要從事微卡變速器和挖掘機制造，長沙萬里揚、金華萬里揚、四川萬里揚、北京美依頓目前處于籌建期，待投資項目投產(chǎn)后主要以生產(chǎn)汽車變速器和零部件為主。  

　　主營商用車變速箱，輕中卡為重點配套市場  

　　公司專業(yè)從事商用車變速器的生產(chǎn)與銷售，主要為北汽福田、東風汽車、成都王牌、資陽南駿等國內(nèi)大中型商用汽車廠家提供配套，目前已形成年產(chǎn)約30 萬臺商用車變速器的生產(chǎn)規(guī)模，根據(jù)中國機械通用零部件工業(yè)協(xié)會齒輪專業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2008 年公司商用車變速器產(chǎn)量位居全國同行業(yè)第三位。2009 年公司銷售各類變速器29.65 萬套，同比增長39.69%。  

　　公司主要產(chǎn)品共分輕卡、中卡、重卡和客車四大類，在設計上實行標志化、模塊化，在制造上實行集約化、精益化，通過大平臺制造降低成本。由于管理方法得當，而且大量采用自制部件以降低成本，公司毛利率不斷提升，2007 年、2008 年和2009 年三年的主營毛利率分別為20.61%，25.07%，29.23%。  

　　從收入結(jié)構(gòu)看，公司主營業(yè)務收入主要來自輕卡變速箱系列產(chǎn)品和中卡變速箱系列產(chǎn)品。公司在輕中卡變速箱市場上具有優(yōu)勢競爭地位，2007 年、2008 年和2009 年，上述兩系列的變速箱銷售收入合計占同期主營業(yè)務收入的比重分別為95.43%、94.01%和96.54%。  

　　變速器市場發(fā)展特點  
   
　　目前在中國市場上，手動變速器占據(jù)了主要市場份額。乘用車方面，手動變速器和自動變速器分別占六成和四成，商用車方面，特別是卡車，基本上全為手動變速器。  

　　自動變速器目前以大量依賴國外進口為主。一方面，擁有相關(guān)技術(shù)的外國廠商對國內(nèi)廠家進行了不同程度的技術(shù)封鎖，即便在國內(nèi)生產(chǎn)，也都選擇由外資控股公司或外資獨資企業(yè)生產(chǎn)；另一方面，國內(nèi)相關(guān)研發(fā)進展緩慢，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的自動變速器至今仍未實現(xiàn)大批量生產(chǎn)。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2006 年我國自動變速器乘用車產(chǎn)量為161萬輛，其中126 萬輛使用的是進口自動變速器(其余為合資、獨資企業(yè)生產(chǎn))，自動變速器進口額達16.37 億美元；  

　　2007 年我國自動變速器進口額則超過25 億美元。  

　　手動變速器方面，由于中國國內(nèi)廠家經(jīng)過長時間的發(fā)展，設計原理和生產(chǎn)工藝、技術(shù)等較為成熟和穩(wěn)定，技術(shù)難度相對于自動變速器要小。目前我國汽車變速器行業(yè)已經(jīng)做到立足于“本土”生產(chǎn)，基本滿足了國內(nèi)整車廠商的配套需要，占領(lǐng)了大部分的國內(nèi)市場份額，并已經(jīng)有部分產(chǎn)品出口。像近年來涌現(xiàn)出的細分行業(yè)龍頭中，萬里揚在中卡領(lǐng)域占據(jù)了70%以上的市場份額，法士特在8 噸以上重卡市場占據(jù)了40%以上的份額，且大都與國內(nèi)主要整車制造企業(yè)有長期合作關(guān)系，所以，在手動變速器特別是在商用車的手動變速器領(lǐng)域，內(nèi)資企業(yè)具有絕對競爭優(yōu)勢。  

　　輕中卡業(yè)務較為集中，與下游配套關(guān)系良好  

　　現(xiàn)有格局以福田汽車為主要客戶  

　　公司的現(xiàn)有業(yè)務呈現(xiàn)主要客戶較為集中的特點，尤其是北汽福田及其下屬企業(yè)在報告期內(nèi)主營業(yè)務收入中占比均在50%以上，但歷年集中度呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。在此次募投項目的銷售意向合同中，公司與北汽福田達成6 萬臺重卡變速器、10 萬臺輕卡變速器和0.15 萬臺客車變速器的銷售意向，合計16.15 萬臺，占項目產(chǎn)品總銷售意向的50%左右，占公司募集資金投向新增變速器產(chǎn)能的58%。我們認為，這么長時間后的意向訂單可以解讀為雙方高層戰(zhàn)略合作的決心，也能說明福田對公司產(chǎn)品的認可。  

　　與福田康明斯聯(lián)合銷售  

　　目前，公司現(xiàn)有輕中卡變速箱的意向訂單已達到21.9 萬臺，公司的高檔輕卡變速箱同時被福田康明斯輕卡發(fā)動機確認為全球標配變速箱，兩者采用聯(lián)合銷售方式。  

　　此前國內(nèi)的高端輕卡受制于發(fā)動機資源不足，主要配套的發(fā)動機排量較小，載重為1.5-2 噸。但隨著生活水平的提高，市場對載質(zhì)量更大的高端輕卡的需求將越來越多，?？?.8L 配套的載質(zhì)量在4 噸左右的高端輕卡將開拓國內(nèi)一個全新的市場，其成功與否取決于排放法規(guī)實施的嚴格程度和公司的市場推廣策略。而作為公司最主要的配套變速箱會伴隨?？蛋l(fā)動機的快速上量將帶來公司新一輪的銷售高潮。  

　　與下游配套關(guān)系良好  

　　公司前十大客戶中，包括第一大客戶北汽福田在內(nèi)的八家客戶無直屬商用車變速器制造公司，所需商用車變速器均需外購，這種情況對公司進一步開拓市場、加強與主要客戶的戰(zhàn)略協(xié)作關(guān)系創(chuàng)造了良好的條件；東風汽車及安徽江淮在集團內(nèi)部存在生產(chǎn)商用車變速器的公司，但根據(jù)公司相關(guān)調(diào)研，東風汽車變速箱有限公司和六安江淮汽車齒輪制造有限公司在集團內(nèi)部的供應比例均在50%以下，東風汽車和安徽江淮仍有較大比例的商用車變速器需要向市場采購，且他們也未對外部采購變速器設置較高的進入壁壘，因此上述情況對公司銷售的影響不大。  

　　布局全局，重卡業(yè)務前景廣闊  

　　重卡行業(yè)2010 年有望實現(xiàn)30%左右增長  

　　重卡行業(yè)2010 年1—4 月累計銷售38.3 萬輛，5 月預計全行銷量約10-10.5 萬輛，6 月預計銷售8 萬輛，我們預計上半年銷量約55 萬-56 輛，全年將超過80 萬輛的銷量，同比增長達到30%。  

　　公司的重卡變速器經(jīng)過三年多的研發(fā)與測試，目前已經(jīng)全部研發(fā)完畢，隨時可以投產(chǎn)。公司自主研發(fā)的重卡變速器核心技術(shù)為前單后雙汽車變速器，解決了重型變速器必踩兩腳離合器換擋的難題，提高了駕駛的舒適性，由前單中間軸主箱和后雙中間軸副箱組成結(jié)構(gòu)合理、性能可靠的汽車變速器，已取得國家級專利。根據(jù)公司一年來的實地上路測試，相比普通重卡變速器可省油3%到5%。我們謹慎地按普通重卡一年行駛一萬公里測算，百公里油耗為40 升(實際值可能更高)，一年即可節(jié)約油費近1000 元，因此市場前景相當廣泛。  

　　公司重卡變速器業(yè)務增長仍然需要公司努力重卡變速箱行業(yè)目前法斯特一枝獨秀，在服務網(wǎng)絡、產(chǎn)品超載性能上更優(yōu)。變速箱本身不在汽車公告目錄管理范籌內(nèi)，給公司在OEM 廠商的突破帶來了便利，其突破主要看產(chǎn)品的性能、市場的熟悉程度和網(wǎng)絡的建設以及主機廠的戰(zhàn)略意向。盡管公司已經(jīng)獲得OEM 廠商的意向訂單，然而意向訂單要變成現(xiàn)實訂單仍需很艱辛的工作，可能會面臨競爭對手的封鎖和產(chǎn)品推廣初期性能的不穩(wěn)定帶來的市場推廣困難。  

　　成本競爭優(yōu)勢突出  

　　主要零部件的高自制率  

　　變速器的主要零部件包括殼體、齒軸(齒輪與軸)及同步器，上述三類零部件的成本占變速器總成本的60%以上。目前，在國內(nèi)的商用車變速器制造商中，普遍存在外購三大零部件的現(xiàn)象，一些大中型商用車變速器廠家也僅能解決部分零部件的自制。而公司的三大零部件自制率則非常高，殼體、齒軸和同步器的自制率均超過90%。其中：同步器由公司下屬的同步器實業(yè)部生產(chǎn)，2008 年之前，由于產(chǎn)能受限，不能滿足變速器生產(chǎn)的要求，有一部分同步器需要外購。2008 年開始，除重卡和客車變速器外，輕卡和中卡變速器所需同步器全部自行生產(chǎn)；殼體及一部分的上蓋頂蓋等鑄件，由控股子公司萬里揚機械生產(chǎn)；齒軸原由關(guān)聯(lián)方清華實業(yè)提供，隨著2007 年和2008 年公司將清華實業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)全部收購后，現(xiàn)已全部由公司自行生產(chǎn)。同時，由于地處零部件廠集中的江蘇地帶，外購件成本也較低。  

　　精益化管理，集約化生產(chǎn)近年來，公司通過精益化管理模式，有效地成本控制措施，盈利-能力逐年提升，2007 年至2009 年汽車變速器的毛利率分別為20.61%，25.07%和29.23%，其他配件毛利率有逐年上升趨勢。由于在設計上采用標準化、模塊化，在制造上采用集約化、精益化，將不同規(guī)格的變速箱整合在大平臺上制造，有效降低了制造平臺和裝配線的成本。2007年以來，公司在重卡變速箱和客車變速箱銷售數(shù)額不高的基礎(chǔ)上實現(xiàn)了40%以上的高毛利率。實行集約化生產(chǎn)以后，公司的設計驗證周期由1 年降低為3-4 個月，交貨期則縮短了一個月。  

　　向下游轉(zhuǎn)移成本能力較強  

　　商用車由于其多用于生產(chǎn)經(jīng)營，其成本向下游轉(zhuǎn)嫁的能力相對較強，作為商用車主要零部件的變速器，也擁有一定的向下游轉(zhuǎn)嫁成本的條件。且公司的市場集中度較高，與整機廠商的配套關(guān)系緊密，因此，當原材料價格出現(xiàn)較大波動時，公司會及時與客戶重新協(xié)商確定新的銷售指導價格，憑借本身的規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢以及專業(yè)化的生產(chǎn)，依然可以較好地將成本上漲的壓力予以控制、轉(zhuǎn)移和消化。從公司毛利率變化水平看，我們認為，公司具備較強的向下游轉(zhuǎn)移成本能力。  

　　整體來看，公司作為民營企業(yè)，對成本的控制力度較強，通過提升自制品率、改進管理模式、向下游轉(zhuǎn)移成本等有效措施，可以維持產(chǎn)品價格波動幅度低于原材料價格波動幅度，盈利能力較為穩(wěn)定。  

　　公司未來發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃  

　　我們認為，公司未來將主要面向幾個方面進行戰(zhàn)略布局：  

　　1. 現(xiàn)有產(chǎn)能再擴充，生產(chǎn)線技術(shù)改造：公司可能對現(xiàn)有核心產(chǎn)品線進行進一步高效率，高精度的研發(fā)改造，進一步提升各類型變速箱的產(chǎn)能和質(zhì)量，確保產(chǎn)品在國內(nèi)市場的領(lǐng)先地位。  

　　2. 進一步建設乘用車變速器基地：2009 年，萬里揚股份新增一宗土地使用權(quán)，面積57,046 平方米；北京美依頓、長沙萬里揚兩家籌建單位也各自擁有一宗土地使用權(quán)，面積分別為82,949.97 和80,523.00 平方米，土地問題已然解決，公司在未來將擇機投產(chǎn)30 萬-50 萬臺的乘用車變速器投資項目。  

　　3. 配套整機廠資源整合：目前公司自身產(chǎn)能緊張，下游整機廠需求旺盛，2009 年下游各個整機廠甚至采取了駐廠催貨來加快貨物周轉(zhuǎn)。為了未來進一步有效擴大市場，降低依賴單一整機廠的風險，公司可能將考慮向下游其他整機廠擴大延伸，進行合理資源整合。  

　　4. 自動變速器：作為變速器的另一大類，自動變速器主要應用于乘用車，市場容量巨大，當前乘用車市場的高速成長也使得自動變速器需求快速上升。公司的AMT 自動變速器已經(jīng)研發(fā)完成，目前配套車型主要為二汽軍車、鄭州日產(chǎn)和中興皮卡、福田汽車的皮卡和軍車。2008 年公司與中國人民解放軍裝甲兵工程學院和北京世紀大恒電子技術(shù)有限公司合作，共同開發(fā)0.8-3.5L 排量乘用車用雙離合器(DCT)汽車自動變速器，研發(fā)期限為3 年。  

　　該技術(shù)目前國內(nèi)還沒有，國際上掌握的公司也極少，一旦研發(fā)完成，將對國內(nèi)自動變速器市場造成巨大沖擊。  

　　募資投向分析  

　　近年來公司產(chǎn)能不斷上升仍無法滿足市場需求，產(chǎn)能瓶頸明顯。本次募集資金投資項目主要目的是擴大產(chǎn)能，拓寬市場，包括年產(chǎn)28萬臺汽車變速器投資項目，按照規(guī)劃，新增的28萬臺產(chǎn)能中，重卡變速器8萬，輕卡變速器18萬，客車變速器2萬臺，投資總額為5.8億元。  

　　年產(chǎn) 28 萬臺汽車變速器投資項目可細分為兩類產(chǎn)品開發(fā)計劃：一類是在公司現(xiàn)有的輕卡變速器大批量生產(chǎn)的基礎(chǔ)上，提升產(chǎn)品檔次和擴充產(chǎn)能，從而進一步鞏固和發(fā)展公司在輕卡變速器市場中的地位；另一類是在現(xiàn)有重卡變速器和客車變速器小批量試生產(chǎn)的基礎(chǔ)上，改造廠房和引進生產(chǎn)線，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的大批量生產(chǎn)。通過該項目的實施，公司生產(chǎn)規(guī)模將得到進一步擴大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將得到進一步的豐富。  

　　技術(shù)研發(fā)中心建設項目將使公司的技術(shù)水平和產(chǎn)品開發(fā)能力再上一個臺階，鞏固和擴大現(xiàn)有技術(shù)優(yōu)勢。同時，該項目的實施對于提升我國變速器產(chǎn)品的整體技術(shù)水平，促進產(chǎn)業(yè)持續(xù)、健康、快速發(fā)展等方面具有重要的意義。